人和商业市值(人和商业控股)
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他们用地下防空洞做这个赚了几十亿说起人和，可能很多人都已经忘了这个名字，谁还记得这个发家于黑龙江哈尔滨，开创地产新模式，巅峰时期叫板恒大，人称“防空洞之王”的地产商？谁有还记得当年为了融资，它签下对赌条约，无奈流血上市的壮举？
神秘的人和
在2010年以前，人和商业一直是一个神秘的存在，企业的当家人从来不接受外界的采访，人们甚至对于谁是企业的控制人都不知道。
人和商业的最终控制股东是秀丽-好肯，她原名戴秀丽，因为远嫁英国，随岁夫姓。虽然身位股东，但是秀丽-好肯从不参与企业的管理，仅仅是挂名的“非执行董事”。而她的弟弟戴永革虽然没有持有企业股权，但是却是企业的董事局主席和CEO。这样的企业架构一直让外界难以确定谁才是人和真正的控制人，以至于2009年以前胡润富豪榜进行统计都采用戴永革的名字，2009年之后才更改为秀丽-好肯。但是无论控制人是谁，我们都可以确定人和是戴家的产业。
相对于企业控制人的神秘，人和***次引起外界的关注就是壮烈的流血上市了。
戴永革
独辟蹊径的“防空洞之王”
相对于碧桂园、万达、万科，人和商业作为地产商最特别的地方就是它开创的最独特的“地下商城”的发展模式。
抗日战争期间，为了抵御敌军飞机的轰炸，很多城市都挖掘了地下防空洞。人和就利用这些战争时期留下的防空洞进行开发商用并负责维护，建成地下商城。由于任何的“防空洞物业”产权归政府所有，不被视作房地产，因此可以获得税收和土地出让金等的减免，这大大降低了开发成本，人和商业就因此快速发展起来。
1992年6月人和商业在哈尔滨开设的***家地下商城开业，该商城位于哈尔滨最繁华的南岗区商圈东大直街地下。自2001年至2004年，任何在哈尔滨的地下商城二期、三期陆续开张。在哈尔滨获得成功的人和将这一模式复制到其他城市。2007年起人和商业先后在广州、郑州、沈阳、东莞等城市新建地下商城，并统一命名为“***大道”。
据人和商业对外披露的财务数据显示2005年-2007年，公司净利润分别为1190万元、4850万元和2.67亿元，年据复合增长率近500%，同期毛利高达73.8%、76.6%和77.9%。净利润率分别达到18.3%、29.8%和72.8%。人和当时的盈利能力远远超出各家房地产开发企业的平均水平，就连万科、碧桂园等业内领先的企业都是望尘莫及。
迫于无奈的私募资金。
虽然防空洞的模式给人和免去了很多的税收，但是，有利自然有弊。这种低成本的开发模式也给人和带来困局。
一，因为没有土地出让金，人和商业没办法获得土地使用权证，没有土地使用权证就没办法质押土地获得银行贷款进行商城的开发。
二，没有土地使用权证，那么相应的地下商城商铺就没有独立的房产证，其商铺的销售就不能按照银行按揭的形式进行。使人和的资金没办法快速回笼。
为了充实自己的资金流，人和商业采取了以下三个措施
一，主动向政府缴纳土地出让金以便获得土地使用权证，从而获得银行的抵押贷款。
二，向商户一次性收取一年的租金
三，从商铺的出租模式转变为出售模式。
但是人和的商铺出售实际上因为商铺没有独立房产证，所以它是将商铺一定期限的使用权出售，比如三十年使用权。并向商户一次性收取费用。但是由于总价太高，很多商户不能一次性支付，银行按揭模式又行不通，人和只好向银行为商户提供担保，由银行贷款给商户。
人和商业的担保不是固定资产而是它的现金，也就是说，银行给商户提供贷款，人和相应的就必须想银行存入一定比例的现金，如果商户无法偿还贷款，银行就从人和账户扣，并且人和对这一存款没有自主支配权。虽然担保解决了商户无法一次性支付的问题，但是也制约了人和的现金流。
由于人和大规模的投资，至2007年，人和账户上只剩下620万，对于正在进行扩张的人和来说，资金成为限制人和的***因素。为了获得资金保证扩张建设的进行，戴氏家族开始寻求私募股权融资。
2007年年底至2008年1月，人和商业先后引进了以红杉资本为代表的6家PE投资者。6家PE投资者合计向戴氏家族支付35.8亿元人民币，戴氏家族拿到这笔资金后立刻向人和商业注入14.3亿元，戴家套现21.5亿元。交易完成之后，6家PE合计拥有人和18.87%股权，戴氏家族持有剩下的81.13%股权。
经过此次融资人和商业总股本扩充到170亿股，6个PE股东大约持有32亿股，以此计算其持股成本约为1.12元一股，按照当时的汇率为1.27港元一股。
资本对赌，资本的把戏
同样，聪明的资本家为了保证自身的绝对权益和利益，资本方和戴氏家族签订了对赌协议。但是和永乐电器、中国动向的对赌条约不一样的是，戴家和资本方签订了三重对赌条约。
▌ ***重条约
防稀释条约 ：如果任何以低于PE投资成本的价格（1.27港元）进行后续的融资，那么当初PE的投资额就应该按照新的价格重新计算股数。
也就是说，假设PE投资一亿元获得一亿股，每股成本就是1元，但是如果过后来的投资者以0.5元的价格再融资一亿元，它就获得两亿股，那么PE之前的一亿股必须做调整防止自己的股权被稀释。
▌ 第二重条约
1 人和2008年和2009年的净利润分别低于16亿和32亿，则戴氏家族须向PE支付一定数额的股权。具体视情况而定。
2 如果人和至2009年年底的经营面积低于55万平方米，则戴氏家族需要向PE支付一定的股权，具体视情况而定。
▌ 第三重条约
人和商业若上市，以其IPO价格计算，必须确保PE获得20%的年回报率，或是35%的资金总回报率。否则，创始人大股东必须无偿转让足额的股票给PE投资人，以保证既定的投资回报率。
对于做“钱生钱” 生意的VC/PE来说，要把投资协议做得“滴水不漏”，这些安排都是基本的。但是一般而言，所有的VC/PE投资中都会设定对赌条约，但是像人和那样设置三重的就极为罕见。 （可参见永乐电器和中国动向，关注回复“对赌协议”查看） 而导致这一情况的原因要么就是戴氏家族对资本游戏没有概念，不会和资本方谈判，要么就是戴氏家族在投资人面前处于弱势，企业前景不太好，投资人不看好，投资人为了融资不得不签订如此苛刻的条约。
流血上市的代价
2008年三月，人和启动香港上市，并在4月提交上市申请书，并计划在08年的第二季度实现上市。但是由于08年的金融海啸，市况非常不好，人和考虑到市况不好，推迟一段时间，看看是否会有好转。但进入下半年，市况非但没有好转反而越来越严重，此时的人和已经等不及了，当时的人和拥有的现金以及等价物只有13.35亿元，而2008年已经开工的地下商城就有26.75万平方米，需要资金至少24亿元，特别是2009年-2010年的已经立项开发的地下商城至少需要资金105亿元，它急需资金，再拖下去，等不到上市，人和就已经完蛋了。
于是在这种情况下，2008年10月，人和商业开始招股，向全球发售30亿股占总股本的15%，每股定价1.4-1.7港元之间。但是当时的实况不好，鲜有投资人响应。人和不得不降低价格，最终定在1.13港元，融资规模也从51亿港元下降到33.93亿港元。
首先这一IPO上市虽然完成，但是由于股价1.13港元低于最开始的PE融资价格1.27港元。所以触发了对赌协议。根据“防稀释条款”，6家PE投入35.8亿元约40.68亿港元，根据当时的IPO每股价格1.13港元，重新折算持股数量为36亿，相较于之前的32亿，戴家必须向PE支付4亿股。
其次，按照当时IPO的价格，PE的投资不但不赚钱，反而亏本，无法确保20%的年回报率或者35%的总回报率。这也触发了第三重对赌条约。6家PE投资的35亿元按照35%的总回报率其IPO时的持股市值应该为54.92亿港元，按照1.13港元的股价，持股应该为48.6亿股，比36亿股还要多出12.6亿股，所以戴家还要想资本方支付12.6亿股。
两者相加，戴家一共要向资本方制服16.6亿股。
幸运的是，人和的2008和2009年的净利润以及商业的总经营面积都远超对赌协议的目标。2008年和2009年的净利润分别为19亿元和40亿元，超出原目标16亿元和32亿元。同时截至2009年底，人和商业总经营面积达到70万平方米，高于原定目标55万平方米。
人和的流血上市，虽然达到了融资，缓解了资金的困难，并且也因此越来越好，直至后来叫板恒大，不过这都是后话。面对流血上市，戴家付出了极大的股权代价，差点失去企业的控制权。这是何等的危险。
经验教训
对于企业家，人和的案例告诉我们，我们一定要意识到对于投资者PE/VC,他们在投资企业的时候一定会通过各种条款保证自己的权益，哪怕企业遇到百年一遇的金融危机，他们也会通过严密的条款保证自身收益，让企业创始人付出惨重代价。
作为创始人，在跟投资方确定投资意向的时候，一定要慎重签订对赌协议，要学会和投资人谈判，避免发生过于严苛的对赌条约。
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