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最近，全球市场越来越担心持续的高通胀和经济增长放缓。滞胀是20世纪70年代美国最为明显的时期，当时西方主要工业化国家都出现了经济停滞、大量失业和严重通货膨胀并存的局面，称为滞胀。对于滞胀原因的讨论，学术界认为70年代两次石油危机的供给因素导致了大部分通胀冲击。当然，持续宽松的货币政策和停滞不前的劳动生产率也对当时的滞胀起到了重要的推动作用。

目前，原油、天然气、粮食等的供应受到冲击。发生在2022年。自2008年全球金融危机以来，全球主要经济体持续宽松政策对通胀的累积效应，以及过去十年全球主要经济体劳动生产率的停滞，也让我们对潜在的通胀和经济停滞感到担忧。历史不会重复，但会押韵。面对逆全球化对产业链的冲击，全球宽松政策的后续效应，以及疫情对供给侧的影响，是否会出现类似70年代的全球性滞胀？中国会面临通货膨胀和增长停滞的风险吗？从中长期来看，本文试图从不同经济体不同供给函数的角度来探讨可能出现的滞胀风险。短期来看，美国的通胀风险在未来一个季度没有明显缓解的迹象。就业市场和经济增长可能在2023年有放缓的风险，因为货币政策的收紧预期和经济基本面的需求端因素。

滞胀的原因，现实的比较

通货膨胀的原因主要来自于总需求的加速扩张、供给侧的冲击、过剩货币的拉动、通货膨胀预期的自我实现等。

来自供给侧的负总供给冲击是造成70年代滞胀的重要原因。两次石油危机是当时美国高通胀的直接导火索。由于地缘政治冲突导致能源价格飙升，工业品油价压力加大，随之而来的食品价格上涨。1974年、1979年和1980年，美国的通货膨胀率都超过了10%。尽管当时美国核心通胀率的统计口径不断修正，但货币政策制定者并不希望能源和食品供应的影响影响宽松的货币政策走向。但到了中后期，美国的核心通胀逐渐攀升，与整体通胀的差距逐渐缩小。总供给的影响从成本方面推高了通胀水平。即使美国实行了一段时间的价格管制，那也是一种报复性的通货膨胀。供给侧的影响是推高通胀的重要原因，但不是唯一原因。更深层次的滞胀因素来自需求端和实体经济的生产率。

根据我们的研究，总供给冲击不是滞胀的唯一原因，甚至不是主要原因。实体经济的总需求和劳动生产率也发挥着重要作用。在供应冲击之前，美国的趋势通货膨胀率已经上升了一段时间。1965 -1970年期间，美国的通货膨胀率明显上升，主要原因是货币政策和财政政策的不断扩张。名义工资增长率等于劳动生产率增长率加上通货膨胀率，实际工资增长理论上应该与劳动生产率增长一致。劳动力价格不能根据生产力的变化进行调整，这在现实经济运行中并不少见。美国劳动生产率增速放缓始于20世纪60年代，70年代美国劳动生产率趋势增长率比二战后20年的平均增长率低1个百分点，显示了实体经济劳动生产率的疲态。

回到现实，全球经济面临着地缘政治导致的原油、天然气、食品价格的高供给冲击。自2008年全球金融危机以来，全球主要经济体的持续宽松政策对通胀起到了累积性的助推作用，全球主要经济体的劳动生产率停滞了近十年，这也让我们担心潜在的通胀和经济停滞。如果我们面临的通胀和经济衰退的压力只是周期性的，比如持续1 -2年，那么就不能称之为持续性滞胀压力；如果我们面临的压力是结构性的，如果通货膨胀和经济增长放缓将伴随我们更长时间，甚至像美国上世纪70年代那样，那么我们应该高度重视可能出现的全球滞胀。

地缘政治因素是偶然的，也是必然的。如果能在短时间内结束，全球滞胀的风险将大大减轻。逆全球化带来的全球产业链碎片化和分工不畅，会人为抬高工业品和消费品的价格中枢，不利于全球通胀的缓解。2008年以来，宽松的货币政策和财政政策相继出台。如果认真消化巨额货币存量和资产价格泡沫，逐步退出一系列非常规政策措施，也将对全球滞胀风险产生重要影响。对于人类疫情的控制，总需求和总供给的恢复对长期滞胀压力具有重要意义。真正的全球经济面临的困难和问题与20世纪70年代相似，但我们相信人类的智慧，困难只是暂时的。我们一定会克服阻碍人类进步的暂时沟壑，供给侧、需求侧、政策侧的问题都会一一解决。

从中长期来看，全球不同经济体的滞胀风险

从历史上看，我国通货膨胀水平与货币增长率的相关性不强，略显滞后。相对来说，一些国家也实行了相对宽松的货币政策，释放了大量的货币，但是却带来了恶性通货膨胀，比如南美的一些经济体。从各国近十年的实践来看，宽松的货币政策确实与通货膨胀呈正相关，但并不一定导致恶性通货膨胀。这一部分将解释最近关于各经济体不同供给函数对通货膨胀和经济增长的不同反应的思考。宽松的货币政策是否会带来持续通胀和经济停滞的压力，取决于这个经济体的整体生产和供给能力。我们把经济的生产和供给分为两个部门：低生产效率部门和高生产效率部门。从货币数量方程的角度，经典理论认为货币政策宽松对生产没有显著影响，因此货币供应量的增加主要体现在物价即通货膨胀的上升上。事实上，宽松的货币政策对生产是有影响的，不同行业的影响不同。

低效率部门(如资本深化程度低的部门)在面临货币宽松时供给能力较弱，无法在低利率环境下快速扩大供给，因此宽松的货币政策很容易体现在产品价格的上涨上。生产效率较高的部门(如资本深化程度较高的部门)在面临货币宽松时供给能力较强，能够在低利率环境下迅速扩大供给，因此宽松的货币政策不会体现在产品价格的提高上。当供给快速增加时，宽松的货币政策刺激供给，这可能体现为产品价格的下降，即宽松的货币政策与部分行业的通货紧缩并存。

低效率部门生产效率较弱，宽松的货币政策难以增加供给和产出；

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高效率部门生产效率强，宽松的货币政策容易增加供给和产出；

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那么，为什么宽松货币政策在不同经济体的反应不同呢？对于主要经济体来说，低生产率部门和高生产率部门的比例是不同的。例如，当一个经济体中高端制造业(资本深化较高，类似于高生产效率部门)的比重达到一定阈值时，宽松的货币政策在低生产效率部门表现为产品通胀，而在高生产效率部门表现为通缩。当一个经济体中高效率部门的比重超过阈值时，那么宽松的货币政策未必能带来更高的整体通胀水平，比如制造业强大、行业广泛的中国，以及未来的越南。相反，在以低效率部门为主的经济体中，宽松的货币政策很可能带来通货膨胀，比如南美的一些经济体。美国的货币政策具有溢出效应。从世界范围来看，只要世界上有足够多的高生产率部门的国家，即使美联储继续宽松，也不会带来明显的通胀压力。

综上所述，宽松的货币政策对不同经济体的影响是不同的。中国制造业实力雄厚，产业门类齐全，高生产效率部门占比高，也有较大空间实施适度宽松的货币政策，无需担心持续而显著的通胀压力。即使来自供给侧的原材料价格上涨，由于工业部门等实体经济部门较高的生产效率的对冲，实际上也不会对最终产品的价格上涨产生持续的上行压力。在一些生产效率较低的经济体，由于供应能力薄弱，宽松的货币政策可能很快就会在通胀中得到体现。因此，从中长期来看，全球不同经济体的滞胀风险主要取决于各经济体实体经济的生产效率。

短期内美国通胀压力不减，明年面临衰退风险。

我们的美国通胀模型是基于美国的超额货币需求、大宗商品和通胀预期等因素。根据我们模型的结果，美国整体通胀在下一季度不会明显缓解。由于夏季旅行和基数效用等季节性因素，第三季度美国通胀率可能保持在7%-8.5%。同时，在油价中性假设下，2022年底美国通胀率可能维持在6%-7%，美联储收紧货币政策的过程仍将持续。

美联储等机构之前低估通胀压力的原因之一是，通胀预测模型遵循传统的产出缺口模型，在全球疫情严重影响总供给的背景下，容易出现通胀趋势的误判。由于全球疫情的影响，全球部分生产国的总供给函数收缩，严重影响了依赖产出缺口的通胀预测模型。

我们的通胀预测模型主要取决于货币需求过剩、大宗商品和通胀预期等因素。随着利率市场化和金融市场的发展，总量货币数据在预测通货膨胀和资产价格泡沫方面的作用正在下降。大量的信用货币使得货币统计和总量定义非常困难，对政策的指导意义在下降。但是，如果货币总量数据排除了实体经济真实交易部分的货币量，那么它在通胀预测(提前两个季度)和资本市场信贷扩张预测中会起到主导作用。传统意义上的货币供应量统计在当期并不一定全部进入实体经济进行交易和流通。部分资金可能被微观主体闲置，进入金融市场或其他虚拟经济资产。为了进一步探讨通货膨胀与货币量之间的关系，我们通过计量经济模型对实际进入实体经济流通和生产的货币量进行了重新定义和测算，本文称之为真实货币量。根据公式的定义：

真实货币量=货币当局公布的货币量-闲置货币量-虚拟经济中的货币量。

在短期内，我们发现这部分真实货币大约领先于通胀两个季度，也就是实际进入实体经济的货币量在一两个季度后才能真正影响通胀水平。当资金流入资产领域时，虽然货币当局公布的货币总量增速较高，但很多并没有流入实体经济(或者说虽然一开始流入了实体经济，但实体经济中的资金并没有进行再投资和生产，资金流入资产领域空转)，实体经济的通胀水平仍然可以保持稳定。当真实资本流入实体经济，货币当局的货币供应量较大时，通胀就可能被这部分真实流动性推到更高的位置。

美国短期通胀对供给冲击的敏感性风险：如果地缘政治导致的原油和粮食价格能够在短时间内得到缓解，到2022年底原油价格逐步回落到每桶85 -95美元，那么到2022年底美国的通胀可能会降低到6%-7%；如果短期内地缘政治得不到缓解，原油价格到2022年底才回落到110美元/桶左右，那么到2022年底美国的通胀可能会维持在7.5%。当然，如果原油价格因各种因素持续上涨，对全球通胀的影响将更加显著和深远。

综上所述，由于夏季出行和基数效用等季节性因素，第三季度美国通胀率可能维持在7.5%至8.5%之间。同时，在乐观的假设下，到2022年底，美国的通货膨胀率可能会维持在6%-7%，美联储收紧货币政策的过程将会继续。与此同时，美国房地产市场、企业设备投资和产成品库存等数据，以及近期的PMI数据和消费者信心指数显示，持续高通胀对经济增长构成压力。同时，美联储接下来的加息缩表政策也将在一两个季度内开始影响企业生产性投资的资金成本和劳动力市场。种种迹象表明，美国可能在2023年面临经济放缓的风险。从全球来看，欧洲的供给冲击和需求冲击比美国更严重，在货币政策收紧的预期下，经济增长的压力更加明显。

中国会面临通货膨胀和增长停滞的风险吗？从中长期来看，在全球主要经济体中，中国实体经济的劳动生产率是比较高的。虽然近年来呈下降趋势，但其横向比例仍远高于一些发达经济体。因此，面对同样的全球大宗商品价格高企的压力，实体经济通过更高的生产率对冲了终端产品的价格上涨，2022年中国通胀压力不大。从增长趋势来看，虽然近年来中国潜在产出缓慢下降，但由于经济增长、经济结构变化和产业结构变化的结构性机会层出不穷，中国仍是世界上最具活力的经济体。随着疫情的缓解和宽松政策的发挥，我们认为中国经济没有遇到经济增长停滞的风险。短期内，中国可能受到大宗商品价格成本传导、猪肉和粮食价格传导缓慢的影响，通胀水平可能缓慢上升，但幅度和持续时间明显低于世界其他主要经济体。总体来看，如何摆脱滞胀风险，全球应该减少供给的影响，顺应全球化趋势，壮大实体经济。

(作者供职于王政资本全球宏观对冲基金)

文章转载自：新浪新闻

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