长城的新车(长城推出轿车)
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资料来源：林德学会
编者按：某直播讲述了一家上市公司。拒绝剧本，直播直击上市公司灵魂。最如履薄冰的2小时全网犀利直播。规模林德社推出《公司的尺度》大型上市公司直播。本期重点关注长城汽车。以下是现场录音，视频更精彩。记得喜欢，看完转发。
今天我们还是聚焦一家汽车上市公司。
国内很多二代、二代企业喜欢玩车，最后把企业玩到生死边缘。在中国的资本市场，有一个曾经拥有保定车神称号的富二代。这个富二代的名字叫魏建军。很多人会说，魏建军不是长城汽车的老板吗？他是如何成为玩车的富二代的？
长城汽车是我们今天的主角。
在魏建军8岁生日那天，他的父亲给他买了一辆玩具车作为礼物。像一个婴儿一样，魏建军和他的朋友们展示了这辆玩具车。他老父亲调侃他，只要你好好学习，我就给你一辆车，一辆真正的车。
本来是逗孩子玩的笑话，但是魏建军真的记住了。他不仅想玩车，还做了一个车手梦。在中国的汽车集团中，尽管造车新生力量，但老一辈汽车人的高考，无论是魏建军还是吉利的李书福，都在孙山。
与《魏建军》中的李书福不同，李书福高考落榜后，用父亲收集的120元拍照，获得了人生中的第一桶金。魏建军高考失利后，去保定机场打工。
魏建军20岁生日那天，父亲把魏建军叫到身边说：“儿子，你没考上大学。”不过，我还是信守承诺，给你一辆真车。
魏建军一听，爸爸真的很勇敢。当时，魏建军收到的礼物是一辆苏联进口的LADA汽车，他高兴极了。魏建军真的是第一次开自己的车。
当时魏建军唯一能开车去漂流的地方就是保定机场。他在那个地方一战成名，从此有了一个称号：保定车神。
保定车神魏建军是什么技术？新能源转型时代，长城汽车还能坚持下去吗？这就是我们今天需要深入了解的问题：看一看“跟随者”长城汽车。未来在哪里？
按照我们的游戏规则，我们《公司的尺度》特别版有三个环节，是对公司近期业绩的回顾。第二个是公司的“灵魂三问”，主要从财务、估值、公司战略等方面。第三大环节是：董事长是否合格？我们最终的灵魂问题是连接上市公司的高管。
我们先来看看这家公司的质量。不管是什么公司，不管有多牛逼，营收才是真正的温度计。再来看销量。
长城旗下有很多品牌，哈弗，WEY，长城皮卡，欧拉猫，坦克。
哈弗，这可以说是创造了长城汽车的营销神话。哈弗作为SUV类型，曾经占据非常大的市场份额。但今年前7个月比去年同期下降了21.96%。
WEY，去年前7个月销量超过2.6万辆，今年前7个月销量超过2.5万辆，下降7.3%。长城皮卡去年前7个月销售13万辆，今年前7个月销售11万辆。
欧拉去年前7个月销量为5.9万辆，今年前7个月销量为6.7万辆，同比增长13%。坦克去年前7个月销售3.8万辆，今年前7个月销售6.6万辆，增长72%。
总的来说，长城去年前7个月销量超过70万辆，今年同期62万辆，下降12.58%。
所以这个。尤其是长城的大单品看门人哈弗，居然跌了20%以上。另外长城的WEY和皮卡都在走下坡路，坦克和欧拉则是逆势增长。那么现在反弹的是燃油车还是传统车呢？
曾经一个造车新势力创始人说，现在卖传统燃油车，就是为了闻闻燃油味？
言下之意，现在已经进入新能源汽车时代，未来将升级到智能汽车时代。
我们来看看2022年以来的最新数据。长城汽车的新能源车卖了多少？新能源汽车销量74584辆，传统燃油汽车销量635182辆，传统燃油汽车销量占比90%。
换句话说，长城汽车还是以传统燃油车为主。作为一个传统的汽车制造商，它远远不是一个新能源汽车制造商。
我们可以想象一下：如果让你选择一家汽车公司进行估值，你会看重长城汽车是传统燃油汽车制造业还是新能源汽车超级赛道？
无论是与长安汽车还是比亚迪相比，长城汽车在业务结构上都是传统的汽车厂商。
我们来看看长城汽车一季度的财务数据。一季度总营收336亿元，归属于上市公司利润16亿元，扣非后净利润13亿元。无论是盈利还是非盈利，长城汽车都处于下滑趋势。
此外，一季度经营活动现金流量净额下降54.82%，净流出114亿元。为了生产或者其他原因，压货太狠，钱还没收回或者投资太大。让我们拭目以待。
我们来看看他的流动资产：货币资本257亿，交易性金融资产18亿。
此外，长城汽车的应收票据为345亿元，一般是指这笔钱被没收，先赊账支付。应收账款总计416亿。应收账款太多意味着这家公司在下游的话语权很弱。
应收账款的融资，我们之前说过，用一句冠冕堂皇的话来说就是支持经销商。因为这几年受疫情影响经销商的日子很不好过，我们要通过应收账款给他融资，对吧？
说白了，人家不仅欠你钱，你还要给人家找钱，证明你的声音变得很小了。
所以应收账款的融资是378亿。长城汽车负债1100多亿，比亚迪是中国唯一一家负债超过1000亿的公司。长城汽车流动负债排名前三。
我们来看看他的债务结构。流动负债892亿元。流动负债主要是一年期短期贷款或票据。其中300亿是应付账款，应付账款是上游采购的钱。应付票据319亿，其中合同负债67亿，为预收账款。
那证明长城汽车作为前三大汽车厂商，在上游有比较大的话语权。再来看看比亚迪的合同债务200多亿吧？长城汽车的合同债务只有67亿元。
现在长城汽车对原材料、零部件等上游供应商仍有相当的话语权，但无论是旗下的SUV、轿车，还是传统燃油车、新能源车，长城都面临着相互竞争的局面。
所以他对下游经销商的话语权在逐渐减弱，他甚至需要通过应收账款和应收票据贷款来扶持他的经销商。
你会发现许多4S商店现在都空了。长城汽车的经销商能幸免吗？
我们来看看长城汽车。无论是其单品哈弗还是其他传统燃油车，都面临着一个巨大的问题，那就是销量下滑，新能源车仅占其总销量的10%多，不足以与新能源车的同行竞争。
长城汽车曾经有一个战略：只做新能源汽车的跟随者。那么长城汽车能否在跟随的过程中突飞猛进呢？我们继续往下看。
扩张之下，资金压力是否吃紧？能完成吗？
长城汽车制定了2025年全球销量400万辆的战略目标。为了实现这个目标，长城汽车需要不断扩张。
长城汽车目前有六个子品牌：哈弗专注SUV渠道；我们专注于豪华SUV；专注坦克智能越野SUV；是欧拉车，新能源的主要突破；z皮卡以长城炮和长城炮越野版为主；定位沙龙在豪华新能源车市场，未来有可能做SUV和轿车。
从近三年销量来看，长城哈弗2019年销量76万辆，2020年销量降至75万辆；到2021年，销量增长到77万辆。
WEY(以下简称“威牌”)2019年销量10万辆，2020年下降到7.85万辆，2021年进一步下降到5.8万辆，有点像“过年，一年比一年差”。
长城皮卡2019年销量14.8万辆，2020年22.5万辆，2021年23.3万辆。欧拉也在增长，销量从2019年的3.88万辆增长到2021年的13.5万辆；2021年新品牌“坦克”问世，2021年销量为8.45万辆。
我们来看看长城汽车与同行长安汽车、比亚迪三年来的对比。
从总销量来看，长城汽车从2019年的106万辆增长到2021年的128万辆，将近130万辆。可以说长城汽车在销量上已经远超比亚迪。
比亚迪2019年销量46万辆，2021年仅74万辆；长安汽车2019年销量175万辆，2020年200万辆，2021年230万辆，接近长城汽车的两倍。
新能源汽车方面，长城汽车2019年销售3.9万辆，2021年销售13.69万辆。虽然其销量可能增长了350%左右，但规模远小于比亚迪。
比亚迪2019年新能源汽车销量为22.9万辆，2021年升至60万辆，但总量仍被长城秒杀。
我们再来看看传统燃油车。相比传统燃油车，长城2019年销量102万辆，2020年105万辆，2021年114万辆。
长安汽车2019年没有分化，2020年开始分化，2020年销量196万辆，2021年219万辆。
我们发现了一个规律，传统燃油车的增速一直停滞不前。2020年起，比亚迪开始大规模调整结构，向新能源转型；相反，长安汽车和长城汽车形成了路径依赖，其传统燃油车虽然增速不大，但仍保持较高规模。
2019年，长城汽车产能利用率为84%。20年因为销量下滑，产能利用率只有83%。到了21年，产能利润率已经达到90%，因为他要大规模抢占市场份额，尤其是传统燃油车的份额。
据乘联会统计，截至2021年底，全国乘用车产能累计4089万辆，产能利用率为52.47%。虽然比2020年的48.45%高出4%，但仍处于产能严重过剩的区间。
60万辆以上的企业有16家，这些企业的总销量达到1661.06万辆，占总销量的77.42%；总产能2039万辆，占总产能近50%，平均产能利用率81.03%，处于合理区间。
长城汽车将在2021年产能利用率达到90%的情况下继续扩张，这可能会对其财务造成压力。
我们来看看长城汽车的收入。2019年长城汽车收入951亿元，2020年1033亿元，2021年1364亿元。
长安汽车虽然销量比较大，但是到2021年营收才过千亿。比亚迪2019年收入过千亿大关，2021年已经过2000亿大关，达到2160亿。主要是比亚迪的其他业务，比如汽车、手机代工等。
利润方面，长城汽车2019年赚44亿，2020年赚53亿，2021年赚67亿。
很多人可能会疑惑，说哈弗也好，威品牌也好，销量都下降了。为什么他赚钱多？因为长城开发了高附加值的坦克。
长安汽车2019年亏损26亿，2020年盈利33亿，2021年盈利35亿。
那么，你有没有发现，无论是长城汽车还是长安汽车，传统燃油车的上市公司都很难实现利润的快速增长？
看成本情况。长城汽车成本2019年796亿，2020年855亿，2021年1143亿。
长安汽车成本2019年602亿，2020年724亿，2021年876亿。比亚迪的成本是2019年1069亿，2020年1264亿，2021年1879亿。
所以传统燃油车确实有一个非常大的问题，就是规模上去了，运营成本也上去了，利润增加不多，毛利很难提高。
从毛利率来看，长城汽车的销售毛利率基本维持在16%左右，2020年毛利率为17%。长安汽车的毛利率也不高，2021年最高达到16.6%，而比亚迪的毛利率在下降，2021年为13%，主要是其内循环的产业结构。
如果对比一下净利率，会发现造车真的不赚钱。长城汽车近三年最高净利润率约5%，长安汽车约3%，比亚迪2021年净利润率仅1%左右。所以制造汽车是辛苦钱。
长城汽车的债务情况如何？
长城汽车总负债从2019年的586.9亿元飙升至2021年的1132.79亿元。虽然负债情况低于比亚迪的1915亿元，但长城汽车负债率最高。
长城汽车的负债率从2019年的51%飙升至2021年的64%。长安汽车的负债率也在上升，但2021年只有58.7%，而比亚迪在降杠杆。
2022年一季度，长城汽车经营活动现金流为负，流出100多亿元，负债持续增加。在这种情况下，长城汽车可以说是负重前行。
长城汽车的总负债中，流动负债从2019年的545亿上升到2021年的955亿，也就是说70%到80%是流动负债。
我们发现一个规律，无论是长安汽车、比亚迪还是长城汽车，他们的负债大部分都是流动负债。为了造车，为了扩张，为了制造库存，你不得不借钱。
应收账款周转率方面，长城汽车在下降，比亚迪和长安汽车的周转率在上升。
2019年，长城汽车的换手率是29次，几乎是每12天一次。到2020年，下降到28.9倍。2021年，换手率已经下降到21次。
流动负债中的合同负债方面，长城汽车2019年负合同负债46亿，2020年80亿，但2021年只有73亿合同负债。
长安汽车和比亚迪的合同负债都在增加。长安汽车从2020年的44.7亿增长到98.4亿；比亚迪从2019年的45亿上升到2021年的149.3亿。
契约意味着企业对下游收款的溢价能力。长城汽车的应收账款周期在拉长，合同负债规模在缩小，进一步证明长城汽车在下游市场的话语权在逐渐减弱。
下面我们来看看长城汽车的盘点。首先，库存大并不一定意味着车卖的不好，主要是因为库存中包含了一些零配件，比如轮胎。
长城汽车的存货2019年为62亿元，2020年为74.9亿元，2021年为139亿元。证明长城汽车还在快速扩张的过程中。
长安汽车的库存也从2019年的33亿翻倍至2021年的68亿；比亚迪的库存从2019年的255亿上升到2021年的433亿。
长城汽车的承包责任规模在缩小，库存在增加。说实话，长城汽车的扩张压力有点大。而比亚迪有大量的合同负债，增加库存是为了满足其后端销售。所以反而大家会给他一个好的预期。
再看他的存货周转率。从库存周转率来看，长城汽车整个速度确实下来了。
2019年长城汽车的库存周转率是14次，2020年是12.4次，2021年直接降到10.6次，周转需要30多天。
长安汽车的库存周转率2019年是14次，2021年是13次，其他下降不到一次。比亚迪的库存周转率从2019年的4.1倍增长到2021年的5倍。
比亚迪的库存周转率低，主要是因为比亚迪的其他业务，比如手机代工，把他拉低了。而且轿车业务本身就比长城和长安高很多。看比亚迪的情况，一定要把它的业务拆开。
经营活动产生的现金流量是一个非常重要的指标。2019年，长城汽车经营活动产生的现金流量净额为139.7亿元，2020年大幅下降，达到51.8亿元，2021年上升至350亿元。
从经营活动现金流可以看出，长城汽车经营活动现金流很不稳定，因为还在大量投产。
2019年，长城汽车经营活动现金流达到1188亿元。到2020年，销量下降，经营活动现金流也下降到1163亿元。到2021年，经营活动现金流上升到1688亿元。
事实上，长城汽车2021年大概流出了1300多亿，主要是建厂，扩大产能。
哪家的产能扩张最大？看投资活动的现金流。
长城汽车投资活动的现金流量净额2019年为-158亿，2020年为-115亿，2021年为-111亿。
在这个过程中，我们发现长城汽车还是比比亚迪小。
比亚迪2019-2021年投资活动累计净现金流为-800亿，长城汽车投资近400亿。
所以长城汽车虽然也在扩大产能，但是在体量上比不上比亚迪。长安汽车比较小，三年总共不到100亿。
2016年至2021年，长城汽车总销量停止快速增长，仅从107万辆增长至128万辆。同时，产能利用率从2016年的104.2%下降到2020年的83.9%，2021年上升到90%，远不及2016年。
虽然长城汽车2021年的产能利用率是90%。但销量增速跟不上，尤其是2022年以来，前7个月下滑12.58%。
但后期产销不匹配，会造成产能闲置。购买固定资产后，下个月开始折旧。重资产制造公司由于巨额折旧导致当期利润减少是最容易出现的问题。
长城汽车需要大量投资扩大产能。例如，近三年来，长城汽车的资本支出(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金)不断增加，2019年为69.4亿，2020年为80.6亿，2021年为130.9亿。
扩张需要钱，有两种方式。一个是增加货币量，去二级市场融资，一个是向银行贷款等等。所以近几年长城汽车一直在加杠杆增加负债。
长城汽车的账户里有多少钱？
2019年长城汽车账户87亿，2020年135亿，2021年279亿。
但是按照魏建军2025年400万辆的目标，1000亿R&D元的投入，每年投入200-300亿元，所以账户里的钱有点紧张
那我该怎么办呢？长城汽车用应收账款融资。
2019年长城汽车应收账款融资314亿，2020年529亿，2021年314亿。长安汽车没有应收账款融资，比亚迪很少，只有80多亿。
那么，二级市场的表现如何呢？
长城汽车是否被低估？
截至8月15日收盘，长城汽车滚动市盈率为42.67倍，长安汽车为23.23倍，比亚迪为253.75倍。
目前长城汽车、比亚迪在HKEx上市，长城汽车在HKEx的市盈率(TTM)为12.64倍；比亚迪对HKEx的估值是187.5倍。HKEx整个汽车行业的平均估值不到30倍。从港股来看，长城汽车估值相对较低。
再看a股，整车平均估值49.84倍，长城汽车、长安汽车估值也低于行业平均水平。
这个估值水平呢？
现在市值超过250倍的比亚迪当然提高了平均估值数字。
长城汽车和长安汽车，这是以传统汽车为主的上市公司
回顾长城汽车的历史估值变化，2021年1月，长城汽车的滚动市盈率一度超过95倍。后来股价下跌，利润增长消化，目前估值在30 -50个百分点之间。
长城汽车目前是a股市场第二大车企，2868亿元，仅次于比亚迪。长城汽车总市值最高是在2021年10月，当时高达5067亿元，之后就下跌了。股价的周k线一度连续20周下跌。所以到现在为止，长城汽车已经蒸发了2100多亿的市值。
刚才我们分析了几个重要的指标，发现长城汽车没有一个指标有长跑的基因，而是呈下降趋势，所以估值下来了。
券商对长城汽车的估值是多少？
安信证券给出长城汽车2022年估值32.7倍，太平洋证券给出其动态PE约35倍，东兴证券给出其2022年PE值34倍。
经纪机构买比亚迪和特斯拉的车开，写报告。如果他们拿钱买这些股票，他们买不买？
依赖大项的分红能持续多久？
长城汽车是中国最大的SUV和皮卡制造商之一。
目前公司旗下拥有哈弗、威品牌、欧拉、坦克、长城皮卡五大整车品牌，孵化了——沙龙机甲科技有限公司这一全新的独立汽车科技公司；与宝马合作成立并运营Beam汽车有限公司；产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大类，以及相关主要汽车零部件的生产和供应。
长城汽车有两个大项，哈弗和欧拉。
哈弗品牌于2013年宣布品牌独立，至今已独立运营9年。2021年，哈弗品牌运营超过1000家4S店和超过1500家特许经营店。哈弗品牌全球累计销量突破700万辆，成为超级单品。
哈弗品牌中，哈弗H6销量最多，国内首款销量突破300万的车型，连续10年被中国汽车工业协会授予SUV销量冠军称号。
但进入2022年后，大单品的表现就不行了。2022年上半年，哈弗H6累计销量为12.35万辆，同比下降34.6%。再看欧拉。是长城汽车的主力车，也是新能源的主要寄托。定位为“更爱女人的车”。
接下来，我们来看看长城汽车的智能。公司表示，智能驾驶、智能驾驶舱已经有产品落地，“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”是其三大智能科技品牌平台。
根据长城汽车的战略，提出到2025年实现全球年销量400万辆，其中80%为新能源汽车，即320辆。
如果新能源是百年汽车史上留给中国的唯一机会，魏建军的这个战略能实现吗？
2021年，全球新能源汽车销量将接近650万辆。据行业机构保守预测，到2025年全球电动车销量将超过2000万辆，这意味着长城汽车的市场份额将达到16%。比亚迪和特斯拉会怎么做？长城汽车的战略能现实吗？
同时，长城汽车有四个定位，即全球布局、R&D投资、企业转型和用户运营。
此外，长城汽车计划在纯电动、氢动力、混合动力三大领域进行精准投资。我们不用说纯电和混动，但是氢能这方面值得讨论。日本利用氢能这么多年，技术已经很成熟了，但为什么还不能成为主流？魏老板喊的目标没错，但是这些策略是否容易实现还是有很大的不确定性。
大新能源目标，魏建军口气太大？
魏建军是一个合格的董事长吗？让我们简单看一下他的简历。
1964年，魏建军出生在一个军人家庭，叔叔是河北保定第一代民营企业家。高考失利后，魏建军在北京微电机厂工作了一段时间。
父亲送给他一辆苏联产的二手“拉达”作为生日礼物，让魏建军彻底爱上了汽车。据说魏建军曾经驾驶他的改装LADA在保定机场表演特技漂移
魏建军的叔叔创办了长城工业，主营汽车改装，也就是长城汽车的前身。1989年，我叔叔不幸遭遇车祸去世。后来长城因为经营不善，交出年亏损200万的成绩单后，陷入困境。
26岁的魏建军选择承包他叔叔致力于修建的长城。至此，魏建军开始了长城汽车的职业生涯。
魏建军不太懂销售，于是找到20岁的王凤英，让她做销售主管，主要负责汽车销售。后来是长城汽车总经理的二把手。
长期以来，王凤英被外界误认为是魏建军的妻子，因为他们一起工作了几十年。
1995年，魏建军出国考察，看到了皮卡的潜力，将战略重点放在了皮卡上。从2000年开始，魏建军准确捕捉到了10万元以下车型国内SUV市场的空白，长城的战略重点增加了SUV。
10万左右的SUV很吃香，之前魏建军一次次踩对了节奏。
接下来看长城汽车的组织架构。1.0时代，可以说合伙人和老板没有细节。
到了2.0时代，他们SUV的黄金时代是什么时候？魏建军把这个版本归结为“按功能划分的版本”。
3.0，他们开始“极度扁平化、面向用户、面向项目、面向流程”，在组织上形成了“强后台、大中小型前台”的新架构。
现在，长城汽车二把手王凤英辞去总经理职务，技术员穆峰接任；与此同时，从余承东起家的李瑞峰担任所有子品牌的CEO CGO，向他汇报工作。
可以说，魏建军长城汽车在新能源汽车方面犯了和李书福一样的错误。他们早在2008年就已经尝试过电动汽车，当时和何在电动汽车方面还没有任何建树。
2008年至2010年，长城汽车多次展出插电式混动四驱平台。后来长城汽车的新能源就很少见了。
在2016年的股东大会上，魏建军表示，“长城只是新能源行业的跟随者。”
2018年，比亚迪新能源汽车销量达24.78万辆，以19.4%的市场份额排名第一。长城的电动车品牌“欧拉”姗姗来迟。
长城可谓“早起晚赶”。
如果说100多年的传统汽车市场是一片红海，那么现在的新能源汽车和智能汽车正在颠覆100年的江湖。
新造车势力拒绝跟随者。他们把自己的势力范围划分为几万到几十万，也就是躺椅边，拒绝看到一个追随者安眠。
作为跟随者，步履蹒跚、步履缓慢的长城汽车，正处于变革的大时代。未来在哪里？我们马上给长城汽车的秘书长打电话。
李：我是一个投资者互动平台。在我们的平台上，每个上市公司都有一个股东群，很多投资者在这个股东群中交流。长城汽车属于头部车企，大家特别关注。
现在，你的离职率低了一点。原因是什么？
长城汽车董秘办：之前因为上半年的这个生产和消费，我们整体库存处于比较低的状态。其他重点型号，如坦克、好猫等基本缺货。
然后，我们也在想一些提高库存的办法。正常的存销比应该在1.5个月，甚至两个月的水平。我们一直低于这个水平。
李：你的合同责任主要是由于这些新产品，如坦克，所以每个人给你的预付款。
长城汽车董秘办：对，那是订车预付款。不仅是坦克，威牌的部分车型也是网上支付，欧拉的也是。
李：你们老板魏提出2025年要卖400万辆车，其中80%是320万新能源。这是不是有点大？
长城汽车董秘办：首先这是把眼光放长远，放到2025年。大家普遍的预测是，2025年以后这种新能源车的增速肯定会高于燃油车。
基于这个大环境的情况，我们提出了这样一个策略，但是我们不要说得太大声。现在，我们也有了转变的力量。可能新能源车的量还没上去，但下半年会有明显的提升。
然后公司推出的这些新车型，比如威品牌所有车型都是混动，欧拉肯定是新能源车。另外我们坦克后续还有混动车型，还有一个就是哈弗的这个车型，体积比较大，今年下半年会逐步混动。
李：如果按照预测，新能源汽车的保有量能达到300万辆以上，后续的估值是非常乐观的，投资者也非常关注。谢谢大家的回答。
每个公司的发展都是一个过程。希望你能给这些上市公司更多的时间和空间。今天我们重点关注长城汽车，一家千亿市值的车企。这家公司经过几十年的长跑，现在已经到了变革的关键时期。
新能源大变革时代，长城汽车未来走向，我们将持续关注。
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