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“成本优势是金禾实业的核心竞争力。”

本文为元气资本第90篇原创文章

分析师）宁泊为

我曾在去年八月的一则研究《无糖风饮料爆发背后：中国代糖工业的下半场》中阐述观点，代糖市场已然崛起，处于产业链中上游的甜味剂公司无疑掌握着极大的话语权。

彼时的这份研究认为，甜味剂公司之间的较量停留于食品添加剂领域，即产品之争的表象下是工艺技术带来的成本壁垒与产能规模带来的供应链整合能力这两者所决定。

也曾判断保龄宝（002286.SZ）因为依赖 B端的大客户较少，并且过于集中单一产品，其抗风险的能力远不如拥有更多甜味剂组合的金禾实业（002597.SZ）。这样的判断在随后的大半年里已经需要彻底的更新。金禾实业将步伐迈向了C端，大大提升了一家食品添加剂公司的消费属性，它所竞争的环境已然是一个全新的市场。

从某种意义上说，华熙生物（688363.SH）实现ToB（原料）加ToC（品牌）的模式，在金禾实业身上也能看到类似的趋势。

爱乐甜为金禾实业带来的是什么？

金禾实业尝试直面消费者的举动其实并未引起太多市场的关注，除了一些垂直领域媒体有限的报道外，资本市场中的一些机构仍旧偏向于从元气森林母公司一年估值翻了三倍的逻辑中去衡量金禾实业等代糖公司的成长性。

对于任何一家传统ToB类的公司而言，直面消费者都可以理解为二次创业，其中所涉及的在“流量绑架”的市场环境里能否适应新的游戏规则、如何打造爆品等不确定性风险不仅令众多B端巨头望而却步，也令市场谨慎对待。

作为一款终端零卡糖/代糖产品，爱乐甜针对的是消费和生活领域直接食用糖并且对糖的使用是有明确感知的场景，比如直接吃的糖果制品，或是在饮料及其他食品加入固态糖或者糖浆。我们认为，金禾实业的直面消费者品牌“爱乐甜”虽然目前体量较小，但极具战略意义。在终端代糖产品格局未定之时于消费者心智中建立品牌认可，从而拿下C端甜味剂的定价权。

何谓定价权？

自元气森林气泡水成为“爆品”以来，传统饮料公司扎堆推出无糖饮品，根据我们调研反馈，无糖饮料的生产壁垒不高，营销和渠道是这些饮料大厂之间主要的战场。

但是这样的竞争格局势必会被颠覆，原因很简单，市场中无糖饮料的消费者主要来自年轻群体，这类人的一项很重要的特征就是对“成分”和“口感”的敏感程度极高。

这也是其背后C端甜味剂的机遇所在，作为甜味剂市场的隐形冠军，金禾实业为爱乐甜品牌背书，通过直面消费者售卖产品在C端树立认知，从而影响其他代糖终端产品的购买决策。

按照添加量从高到低排序，爱乐甜的主要成分为赤藓糖醇（亦为元气森林代糖的主要添加成分）、抗性糊精、甜菊糖、三氯蔗糖，其中赤藓糖醇、甜菊糖、三氯蔗糖是发挥甜味的成分，抗性糊精扮演的角色为填充剂，并可补充人体所需的膳食纤维。消费者目前对代糖感受较深的仍是品类而非品牌，爱乐甜之树立会改变购买决策行为的顺序，直接获取了C端客户后得以反哺B端，最终形成定价权。

在这个逻辑下金禾实业的成长方向便从原料供应商转向可以提供代糖解决方案的提供商。判断并非空穴来风，元气资本在对多家终端代糖产品的调研中均发现，金禾实业确实具备国内数一数二的溢价权，这既是对口感的认可，也是确立定价权的先兆。

而要论更长期的价值，每年数百万吨的民用蔗糖替代或许是一个思路，市场价值的空间存在，但是在单位价格降到合理区间之前是较难实现的目标。

至于什么是合理价格区间？以欧美成熟的代糖产品的价格换算来看（亚马逊），单位甜度价格大约在37元/kg左右，国内其他代糖产品大约达到55元/kg的水平，爱乐甜更是达到90元/kg的单位甜度价格，实属“奢侈品”。

我认为，爱乐甜的高价格主要来自三个层面，一是为了口感提升添加三氯蔗糖所致，二是金禾实业自身龙头地位的溢价权，三是爱乐甜作为国内目前唯一一家开拓消费者代糖终端产品的品牌效应。这样的例子较多，国外三氯蔗糖、阿斯巴甜和甜菊糖分别都有拳头产品Splenda（善品糖）、Equal（怡口糖）和Truvia。

从爱乐甜的产品序列和形态看，有1倍和6倍甜度零卡糖固体颗粒，分别用于C端和小B端的烘焙、饮料和烹饪等场景；也有高浓度糖浆，包括小瓶装的家用风味糖浆和大桶浓浆，可用于饮料制作。多样化的细分场景渗透带来的是对不同场景替代潜力精准认知的要求。

我们以线下火爆的新茶饮市场作为一个例子，根据奈雪的茶的招股书，单杯含糖量大约为60g，又因为消费者多为女性对含糖量的敏感度更高，代糖可实现替代的空间很大。

除此之外，爱乐甜为金禾带来的意义还包括熨平周期波动的作用。

金禾实业的产品组合分为两类，大宗化工原料和甜味剂产品，前者属于强周期产品，后者属于弱周期产品。根据调研反馈，金禾实业内部对甜味剂产品未来5年营收占比持续提升的信心很高，2019年已经达到46%的水平，预计2025年能实现70%以上的占比，这将大大熨平周期波动性，为公司的提供稳定的营收增长。

某种意义上我们发现爱乐甜所具备的爆品特质与近期火热的燕麦奶品牌Oatly有着类似之处。虽然从营养成分的角度看，燕麦奶在蛋白质方面明显不如传统牛奶，碳水又较高，营养的性价比是明显逊色的。但因为专注植物蛋白，对乳糖不耐人群友好，符合一类小众群体的刚性需求，且植物性产品自带健康、环保、素食等概念光环，本身也极具个性和话题性。

Oatly的爆发路径对爱乐甜具有很强的借鉴意义，以“咖啡大师燕麦饮”这款产品展开和精品网红咖啡馆的合作，并且以咖啡文化浓厚的上海为起点，快速覆盖咖啡门店并形成辐射。截至19年Oatly在大中华区总共覆盖包括咖啡馆、素食、零售等多个场景的近3000家门店。总结来看个性化的概念叠加上传播人群的精准定位是Oatly成为爆款的重要因素。

在这个角度上，爱乐甜作为唯一的独立品牌零卡糖产品本身已经具备品牌传播的潜质，目前的推广方式也是以头部或者网红茶饮、烘焙商家为合作对象引流来打造爆款。同时减糖趋势相较植物奶替换更具确定性，各类食品、餐饮公司的踊跃减糖转型更是助推了传播，爱乐甜凭借先发优势，机会很大。

国家统计局的数据显示，我国食糖年度消费总量约1600万吨，其中非工业的直接消费占30%接近500万吨。仅以静态视角看，近500万吨的食糖直接消费都可以被看作爱乐甜的战略目标市场。以当前蔗糖甜度4万元/吨的水平来算，对应的至少也是百亿级的市场，并且这还是一个增量市场。

正如我们在此前代糖市场的研究中所得出的结论，金禾实业作为国内食品添加剂尤其是甜味剂龙头，成本优势是它的核心竞争力。

作为全球唯一一家同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的公司，我们认为金禾具备较大的确定性。B端+C端逐渐形成品牌效应，定价权维护了产品价格的同时带来利润空间。

同时，根据调研反馈，在针对不同产品的细分市场竞争时，金禾实业制定了不同的应对销售模式。与基础化工产品采取直销为主、经销为辅的销售模式不同，食品添加剂产品则采取了直销和经销商相结合的销售模式。

向代糖解决方案提供商的转型思路主要来自英国泰莱的启示。这家1921年成立于英国的世界顶级食品添加剂和食品饮料解决方案的供应商的转型之路与金禾有着类似之处。泰莱自2018年将原有业务部门特种食品添加剂部重新命名为食品和饮料解决方案部，并在财报上单独列出，也是公司营收增长的主要来源。

2020年泰莱实现营收225.1亿元，金禾则实现36.7亿元，远低于前者。同时2020年金禾在食品添加剂产品的毛利率受到一定冲击同比下降6.8个百分点至36.3%，我们认为是受到三氯蔗糖价格战所致。泰莱通过向解决方案提供商转型提升了公司价值。

根据调研来看，金禾实业现有的产能储备充足并具备足够应对价格战的经验，公司质地并未出现明显问题。2020年公司完成定远一期年产4500吨佳乐麝香溶液、1000吨呋喃铵盐项目的建设工作，并于2021年1月正式进入试生产阶段。年产5000吨三氯蔗糖项目主体工程已完成建设，已于2021Q1正式投产。年产5000吨甲乙基麦芽酚项目已取得环评批复，目前正在积极推进项目建设的相关工作。

我们判断，金禾在转型不出现重大失误的前提下，背靠国内更大以及更高增速的市场，在盈利能力上是具备与泰莱比较的基础的。

而要达成代糖解决方案提供商的转型，公司在研发上下的功夫必不可少。根据调研反馈，金禾实业在2020年完成了合肥研发基地的建设，目前金禾化学材料研究所已配备专职技术研发人员30多名，研究生以上学历占比70%以上，在化工领域具有丰富的从业经验。

知识产权方面，金禾2020年共申请了151件专利，其中发明专利145件，实用新型专利6件、PCT专利8件；2020年已获授权专利17件，其中授权发明专利9件，授权实用新型专利8件。截止2020年末，公司共获授权专利147件，其中发明专利86件，实用新型专利61件。

我们认为，绝对的成本优势与产业链优势是支撑金禾实业切入更多细分领域的关键，代糖ToC品牌爱乐甜则是转型解决方案提供商的关键，随着形成“爆品”的条件完成，金禾实业将成为代糖市场的明日巨头。

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