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（报告出品方/作者：长江证券，米雁翔）

1、复盘：周期往复，韧者行远

今年来家居板块回调幅度较大，尤其是伴随地产销售与三道红线相关事件发酵，板块估 值持续下降，多数家居个股的估值已跌至 2017 年以来低位。当前地产政策处于维稳阶 段，持续的维稳政策或可期待。在此情况下，家居后续的基本面和股价层面将如何演绎， 我们通过复盘历史情况去推演未来走势。（报告来源：未来智库）

我们复盘了 2011 年以来地产周期变动对家居行业的影响：根据住宅销售面积景气程度， 将其中低景气度周期划分为 2012、2014 和 2018 年三个周期，复盘家居景气度的表现。

需要特别说明的是，以上住宅销售未包含二手房销售的长周期数据，不过我们通过选取 的部分城市的数据，观察到二手房销售与新房销售的表现具备强相关性，且波动较新房 更大，由此后续的分析建立在“新房销售景气度一定程度代表二手房销售景气度，进而 对当期家居需求产生影响”的假设上。

基本面：景气波动，龙头成长

通过复盘分析，我们得出以下结论：

1）地产周期对家居的影响最核心因素在于竣工，然而因为在期房销售为主的模式下 （2011 年以来，期房销售占比在 75%~90%左右波动），期房的销售对后续的竣工形成 一定的前瞻指引（期房销售到竣工约 2 年）；

2）地产销售可能成为家居景气度的边际扰动因素：由于现房和二手房销售的存在，且 对家居需求影响相对即期，如果在其他因素不变情况下（如竣工、消费环境等），地产销 售景气度通过现房和二手房销售间接影响家居景气度；

3）在低景气周期，若企业可以找到细分市场机会带动第二增长曲线（如 2014-2015 年 的衣柜，2018-2019 年全渠道布局等），可穿越地产周期。

具体情况如下：

从三轮周期地产以及家居行业表现来看，2012 与 2014 两轮周期较为相似的一点是，住 宅销售面积均出现较大幅下降，期房和现房比例未发生明显变化，而差异在于 2012 年 这一周期竣工景气度高，而 2014 年周期竣工表现平平，因此对家居零售影响也存在差 异：1）2012 年零售虽有降速，但仍处于高位，且此后景气度未有超过 2012 年表现的， 我们可以理解为 2012 年周期竣工交房支持了家居零售的景气度；2）2014 年零售降速 明显，降速约 5~10pcts 区间，在交房平稳的情况下，销售的大幅下降成为扰动家居景 气度的边际因素。

2018 年周期，与前两轮均有显著的区别：1）住宅销售面积只是降速，但并未出现显著 下降；2）销售结构出现显著变化，一是现房销售比例从 2017 年的 22%降至 2019 年的 12%，二是精装比例大幅提升，根据奥维云网的数据，从 2016 年的 12%提升至 2019 年的 32%；3）竣工面积大幅下降。

而 2018 年家居零售景气度的变化是史无前例的，零售增速从 2017H1 的 12%~15%区 间，降至 2019H2 的 2%~6%的中枢。分析来看，对于零售景气度的影响在于总量的下 降（竣工和现房均有影响，其中竣工影响为主），叠加零售市场份额的下降（精装交房占 比提升）。

具体到对企业经营影响层面：行业从成长期向成熟期迈进的过程中，优秀企业的相对竞 争优势在不断提升，且通过挖掘细分市场的机会，成长过程中抗周期性逐步增强。

2012 周期：企业与品类间均没有显著差异，收入增速放缓，盈利能力并未受到影响。索菲亚、喜临门 2012 年收入增速显著下降，欧派家居、好莱客和江山欧派 2013 年的收入增速亦显著高于 2012 年；除江山欧派因原材料涨价导致盈利能力下降之外，其 他企业盈利能力并未受到影响。

2014 周期：不同品类、企业间收入景气度和盈利能力表现均出现分化。 这一阶段 定制衣柜渗透率快速提升，部分企业通过成本下降（如索菲亚）或者牺牲利润率（如尚 品宅配），收入维持在较高增长阶段，而厨柜、木门和软体零售收入普遍降速。盈利能力 方面，当期利润率较低或者收入维持高增长的企业，利润率仍维持平稳（除尚品让利导 致盈利能力下降外）；收入景气度受影响的企业，其盈利能力下降。

2018 周期：零售企业收入均降速，单品类企业降速显著，多品类发展企业存在韧 性；结构性 β 显著，以工程渠道为主的企业持续高增长。这一阶段，精装比例的快速提 升带动工程渠道的高景气度，江山欧派收入持续实现快速增长；零售均显著降速，其中 单品经营企业的收入景气度以及盈利能力受影响幅度均较大，部分企业通过多品类以及 多渠道发展（如欧派家居），支撑收入增长和盈利能力韧性。

2、展望：短期承压中期或平稳，零售龙头加速整合

景气度展望，短期承压中期或平稳。1）从核心因素竣工出发，9 月以来住宅竣工出现下 降，主因地产产业链资金紧张背景下对施工节奏的调整，而考虑到竣工交付是硬约束， 以及政府亦会保交付，后续竣工有望修复，支撑家居行业需求；2）从边际扰动因素出 发，地产销售当前亦处于极低景气度状态，在维稳政策下后续有望修复。当前影响家居 景气度的因素均处于底部，后续均有望修复，只不过传导至家居行业会存在时滞。站在 当前时点展望后续景气度，需求影响叠加去年 Q4 高基数，短期家居景气度或受到影响， 这一点从各企业 9 月底合同负债的增速放缓亦有一定体现，中期维度（亦即明年全年角 度）或仍有需求支撑。

长期看，在慢变量情况下，家居行业的增长韧性会逐步加强。以美国为例，2006-2019 年，美国房屋成交套数复合增速为-1.9%，在大规模的信贷刺激退潮之后，地产销售自 2005 年的房屋销售高点 812 万套呈现下降的情况，降至 2019 年的 621 万套，而同期 家用设备增速复合增速为 2.0%，仅在 2008-2009 年全年金融危机期间出现下降。 即便是在美国房屋销售降至最低点的期间（剔除金融危机期间，最低点在 2011 年），家 用类产品的增长亦具备较强的增长韧性。从 2006-2011 年房屋销售套数复合增速为8.8%，而同期家用设备增速复合增速为-1.6%。而这一期间，家得宝/劳氏的营收复合增 速为-2.4%/2.5%。

零售趋势：龙头优势凸显，大家居融合趋势渐明

流量结构变化显著，行业加速整合。行业经历了 2-3 年维度的低景气周期，叠加流量结 构变化，企业之间的竞争在升维，当前龙头凭借流量获取以及流量转换优势正加速行业 整合。1）流量获取：从“坐商”到“行商”，对流量入口的精细化运营来应对碎片化趋 势（整装、电商、拎包入住、精装等）；2）流量转换：一方面是提升产品性价比，从“单 品”转向“空间”的产品+设计服务。另一方面长期依赖全产业链的信息化打通，以及终 端门店信息化对设计服务等方面的赋能，将构筑护城河更高的“产品力”+“服务力”， 持续拉开全国性品牌与区域中小品牌的差距。（报告来源：未来智库）

大家居发展趋势显著，龙头从多品类经营逐步转为全屋解决方案提供商，进一步提升行 业竞争门槛。

需求角度：单品类的家居销售模式对于消费者而言需要付出较高的搜寻成本（高客 单与低频次属性决定）与沟通成本，因此从消费者角度出发，天然具备一站式购物 的需求。根据中装协住宅产业分会的调查，消费者对于全包、整装这类家装模式的 接受度也越来越高。

供给角度：伴随流量的碎片化、单位获客成本上升，以及其他各方面运营成本的提 升均带来盈利的压力，无论是传统家装企业还是家居企业，均有提客单的需求。长 期维度，从企业成长角度看，拓品类亦是提升天花板的重要途径。因此无论是家装企业，还是家居企业，均开始提供一站式的解决方案，整装模式/套餐式的销售模 式即是如此。

从企业经营层面看，欧派家居和顾家家居在大家居发展道路上走得更快。其中欧派家居 通过整装大家居实现定制业务的品类融合发展、同时通过“橱柜+”以及衣柜事业部的 “T5 系统”、“T8 系统”等运营，发展协同品类（如厨电配套、软体家居等）。顾家家居 打造“1+N+X”的渠道发展模式，积极打造多品类组合的大家居融合店模式，其中“1” 为顾家生活、融合大店、品类势能店，占比持续提升。此外顾家新品类（定制、功能沙 发等）还通过开设独立店进行专业化运作，发展迅速。

大宗趋势：消失的β与加剧的竞争

当前国家相关部门对于精装修比例并未有严格的红线要求，且部分地区域对精装部分监 管趋严（通过限价或加强交付质量管理等），以及房企当前在三道红线下加强周转的需 求，当前精装市场或处于调整中发展的趋势，从中短期看精装比例的进一步提升具备挑 战。根据奥维云网的数据，1-9 月精装房开盘 204.26 万套，同比下降 10.4%，降幅较同 期住宅开工降幅（-3.3%）大。

存量市场的竞争，叠加三道红线背景下优质客户的稀缺，大宗市场竞争或加剧。当前精 装比例处于波动状态，叠加部分风险暴露房企精装或变简装交付，工程赛道进入存量竞 争时代。此外三道红线监管政策下，产业链资金紧张传导至配套品供应商，同时高信用 房企拿地销售和拿地面积集中度均进一步提升，后续在优质房企客户内部的竞争或变得 更加激烈，工程业务盈利能力或承压。

3、地产周期与家居周期详细复盘

2012 年周期

1、地产政策及基本面数据

2011 年 1 月国务院出台“新国八条”，同月，上海和重庆出台房产税试点相关暂行办法， 而后各地陆续出台限购/限价政策。伴随政策调控的升级，住宅销售面积增速于 2011 年 10 月转负。此轮地产低景气周期较短，仅持续数月即开始放松，从 2011 年 11 月底央 行首提降准，2012 年 2 月、5 月再次降准，2012 年 6、7 月两次降息；行业政策层面， 2012 年 3 月四大行下调房贷利率，部分城市放宽公积金贷款政策，放宽人才引进政策 鼓励购房需求等，住宅销售面积增速于 2012 年 7 月便转正。

具体数据层面：

住宅销售：商品房住宅销售面积增速在 2011 年 10 月开始出现负增长、2012 年 7 月开始转正，销售下降持续期间为 8 个月。这一期间销售降幅在 3%~16%之间波 动，且这一期间住宅销售面积与上一年同期比降幅达 9.6%。现房销售降幅低于期 房，同一时期，现房销售面积较上一年同期比下降 2.9%。

住宅竣工：竣工处于高景气状态，2011 年 10 月-2012 年 6 月住宅竣工面积与上一 年同期比增长 19.1%。（报告来源：未来智库）

2、地产周期与家居估值走势

股价表现：从股价表现来看，无论是家具（长江）板块还是索菲亚的收盘价，均是在 11 年 8 月到阶段性高点，而后开始下降，12 年 12 月开启上涨趋势。11 年 8 月-12 年 12 月之间，索菲亚收盘价于 12 年 1 月到底，从高点回撤近 40%，家具（长江）指数于 2012 年 11 月底见底，从 11 年高点回撤 54%。

总结来看，2012 年周期地产对家居股价的表现影响在于：1）股价（亦或估值）的下跌 拐点：8 月在地产调控升级，且住宅销售增速边际走弱；2）股价（亦或估值）的上涨拐 点：货币环境持续宽松情况下，住宅销售增速不论从单月还是累计角度均已转正。

3、地产与家居周期

对于家居零售景气度的影响：2012 年 1-8 月景气度略有降速，平均增速较上一年同期 下降 5pcts，而后景气度有所修复。

企业景气度角度：行业对家居个股的影响集中在一季度。 年度维度看，索菲亚、喜临门 2012 年收入增速下降，欧派家居、好莱客和江山欧派 2013 年的收入增速亦显著高于 2012 年。季度角度看，欧派家居和索菲亚收入在一季度出现下降，而后增长快速修复。 除江山欧派因原材料涨价导致盈利能力下降之外，其他企业盈利能力并未受到影响。

这一阶段地产销售低景气对企业增长的影响集中在一季度，或是因为竣工的支撑还未显 现，而销售相关的即期需求边际走弱导致，而后伴随竣工相关需求的释放，企业的收入 增速逐步修复。

2014 年周期

1、地产政策及基本面数据

2013 年 2 月国务院出台《关于继续做好房地产市场调控工作通知》（即“新国五条”）， 2013 年下半年货币信用政策收紧，房贷利率持续上行。就传导到地产销售端的表现来 看，自 13 年 2 月销售热度波动下行，当年 12 月住宅销售面积增速开始转负，而后各地 相继出台地产调控政策，住宅销售面积也一直处于下降通道。14 年 5 月，央行重申优 先满足首套自住房贷款需求，14 年 9 月，央行、银监会发布的《关于进一步做好住房金 融服务工作的通知》，而在后限购限贷逐步退出以及一系列降息降准的组合政策刺激下， 住宅销售面积直至 15 年 4 月才转正。

具体地产数据层面：

住宅销售：商品房住宅销售面积增速在 2013 年 12 月开始出现负增长、直至 2015 年 4 月月度增速才开始转正，销售下降期间长达 16 个月。这一期间销售降幅在 1%~18%之 间波动，且这一期间住宅销售面积与上一年同期比降幅达 8.2%。现房销售面积增速与 期房销售类似，同期销售面积降幅为 8.2%。

住宅竣工：竣工平平，2013 年 12 月-2015 年 3 月住宅竣工面积与上一年同期比增长 0.3%。

2、地产周期与家居估值走势

股价表现：这一轮周期，家具（长江）板块指数第一个回调点出现在 13 年 5 月，回撤 约 20%后 8 月开始上涨超近 50%突破前期指数高点，而后伴随地产销售转负，板块及 个股于 13 年 12 月达到高点后开始回调，这一阶段家具（长江）指数回调约 20%，索 菲亚/喜临门最大回调幅度约 35%/20%。这一轮回调幅度不大，持续时间较短，在 14 年 6 月底即开始开启强势上涨趋势。主要原因在于从 14 年二季度左右即有部分行业政策 松动迹象（14 年 5 月，央行喊话支持首套贷），同时货币政策方面，央行的一系列降准 降息催化牛市，带动板块上涨。

总结来看，2014 年周期地产对家居股价的表现影响在于：1）股价（亦或估值）的下跌 拐点：13 年 12 月地产调控升级，且住宅销售增速转负；2）股价（亦或估值）的上涨 拐点为牛市起点，同期地产政策有松动迹象，而地产基本面和家居基本面均较弱。但 2014 年 6 月底以来的上涨，超额收益率最显著的时期发生在 2015 年 1 月、2015 年 4- 5 月，其中 2015 年 4 月住宅销售面积增速首次转正，家居零售景气度亦已修复。

3、地产与家居周期、及结构性变化

对家居零售景气度的影响：这一轮零售景气度的降速较为显著，2014 年增速较 2013 年 低 7pcts，2015 年景气度略有修复，增速较 2014 年提升 2pcts。

传导至企业的经营层面：

企业增长角度：定制衣柜渗透率快速提升，索菲亚和尚品宅配收入仍维持较高增速， 而厨柜、木门和软体零售收入普遍降速。且受影响的公司（或者品类）中，15 年收入 增速普遍较 14 年低。

企业盈利角度：尚品宅配在 14 和 15 年出现明显的利润率下降，志邦家居和金牌厨柜 在 15 年出现利润率的下降，而其他企业利润率波动并不大。（报告来源：未来智库）

这一阶段，不同品类的增长趋势出现分化：衣柜业务维持高增长，成品销售均较弱，厨 柜业务在 14-15 年增速持续下降。其中定制衣柜或处于渗透率快速提升，形成对成品柜 类产品的替代。厨柜业务则受景气度波动影响较大。

企业间的增长中枢亦出现分化：1）衣柜品类中，欧派、索菲亚和尚品维持高增长，其中 尚品增速最高或是在牺牲利润率的情况下维持的（销售净利率从 13 年的 9.94%降至 2015 年的 4.52%）；2）厨柜品类中，欧派和金牌增速保持在 10%以上，皮阿诺 15 年 厨柜营收出现下降，我乐家居的厨柜增长在 14-15 年均较弱。

2018 年周期

1、地产政策及基本面数据

2016 年十一前后，楼市调控开始扩散和升级，同年 12 月中央经济工作会议明确“房子 是用来住的，不是用来炒的”，楼市进入新一轮紧缩周期。然而 17 年在棚改政策支持下， 以及 18 年下半年以来贸易战以及国内稳增长压力下，对地产的调控政策更多是在“因 城施策”框架下进行的。因此在这一周期，住宅销售面积增速虽自 17 年 7 月开始下降， 但并未持续为负增长，更多的是在 0%附近波动，与 2012 年周期和 2014 年周期出现显 著不同的情况。

具体地产数据层面：

住宅销售：商品房住宅销售面积增速在 2017 年 7 月开始大幅下降，而后在截至 2019 年 12 月、长达 30 个月的时间周期里，住宅销售面积增速在“-9%~+11%”的增速之间 波动，并未出现此前长时期负增长的状态。

销售结构性层面，这一时期出现的显著变化在于：1）现房销售大幅下降（在-40%~0% 之间波动），期房销售持续增长（在-9%~+18%之间波动，但其中仅 3 个月是负增长状 态）；2）精装房比例持续提升。

住宅竣工：竣工一直处于下降的状态，直至 19 年 9 月才转正，而后至 19 年 12 月有个 竣工高峰。

2、地产周期与家居估值走势

股价表现：这一轮周期，板块大幅下跌均始于 2018 年 5 月底、6 月初左右，底部在 19 年 1 月，这一期间家具（长江）指数回撤 49%；个股底部出现的节点有差异，欧派底部 出现于 18 年 10 月底，期间股价下跌 54%；索菲亚和喜临门底部出现在 19 年 1 月底， 期间股价分别下跌 61%/67%。

19 年 2 月-4 月初板块有小波涨幅，家具（长江）指数上涨 58%，索菲亚/喜临门 89%/75%； 18 年 10 月底-19 年 4 月初欧派家居股价上涨 94%。这一阶段上涨背景在于当时地产政 策整体较为宽松，短暂的地产市场修复和家居零售修复，叠加市场对于竣工增长带动家 居板块基本面向好的预期。

20 年 3 月底以来亦出现显著的上涨，上涨背景为流动性宽松背景下，地产基本面快速 修复，同时家居零售持续修复。（报告来源：未来智库）

总结来看，2018 年周期地产对家居股价的表现影响在于：1）股价（亦或估值）的下跌 拐点：18 年 5 月底、6 月初，当期地产销售平平，但企业基本面持续走弱；2）股价（亦 或估值）的上涨拐点：19 年 2-4 月短期上涨背景为流动性相对宽松，且住宅销售景气度 略提升；20 年 3 月底的上涨背景是流动性宽松，住宅销售/竣工迅速回暖、同时家居需 求持续修复。

3、地产与家居周期、及结构性变化

对于家居零售景气度的影响：2018 年零售增速开始明显下降，且持续下降。零售增速 从 2017H1 的 12%~15%区间，降至 2019H2 的 2%~6%中枢。

这一周期，零售景气度的影响既有总量下降的影响，也有结构性影响。工程赛道高景气， 零售赛道景气度显著下降。定制企业渠道结构的变化，是这一时期变化的结果。

但不容忽视的是，精装比例的快速提升带动了结构性的β，同时也加剧了零售景气度的 下降。根据奥维云网的数据，从 2016 年的 12%提升至 2019 年的 32%。

企业增长角度：单品类经营的企业增速大幅下降，且 19 年增速普遍低于 18 年；多品类 &具备渠道红利的企业，收入增速虽然也受到影响，但增长普遍更优，且 19 年增速普遍 高于 18 年；结构性β带动以工程渠道为主的企业收入持续高增长，江山欧派在 19 年收 入提速。这一时期，在以零售业务为主的公司中，欧派家居营收增速降幅是最小的，且 仍保持在接近 20%的增长，增速远超行业，这也是欧派家居股价领先于行业率先反弹的 原因。

企业盈利角度：盈利能力普遍下降，其中单品经营企业降幅更显著；节奏上看，先是 2018 年衣柜企业盈利受影响，而后是 2019 年厨柜企业盈利下降。

季度维度：精装修企业营收增速从 19Q2 开始提速（如江山欧派等），零售龙头从 19Q3 开始提速（如欧派家居、顾家家居等）。基本面率先修复，或是龙头公司在行业变化期率 先调整到位，而后开启的一轮加速提份额趋势。

基本面的提速带动股价的上涨。顾家家居的上涨始于 19 年 816“全民顾家日”活动结 果的超预期（零售录单总额同增 45%）。19 年 8 月-20 年 1 月，顾家家居相对家具指数 有 30%的超额收益；而江山欧派的上涨始于 19Q2 超预期的高增长，19 年 9 月-20 年 1 月，江山欧派相对家具指数有 70%+的超额收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。未来智库 - 官方网站

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