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来源@视觉中国

文提老铁

对腾讯的研究是一项非常复杂的工作。作为国内领先的互联网公司，在多个领域面临越来越大的监管风险(如游戏、金融)，潜在风险很难用数据量化。另一方面，腾讯自身业务非常复杂，横跨多项业务，尤其是投资业务更容易受到宏观货币和政策的影响(比如宽松货币环境下的资产价格上涨)，这使得分析中容易只见树木不见森林。

我们还需要在分析中加深对腾讯的了解。

在分析之前，我们梳理了一年来腾讯股价的走势，如下图所示。

在过去的一年里，腾讯的股价确实因为各种因素受到了明显的下行压力，但同时我们也发现，其股价与恒生科技指数和恒生指数保持了密切的一致性，尤其是与恒生科技指数保持了密切的一致性。

当然，恒生科技指数的算法有问题。市值加权平均模型扩大了腾讯这个有市值的巨头股价波动对指数的影响。但考虑到个股权重不超过10%，将这种现象完全归结于算法是不合适的。

我们并不是想为此为腾讯开脱，而是想证明在极其复杂的外部环境下，虽然股价波动很大，但相对于市场或行业，腾讯并没有过度失望，整体上与主流是一致的。

为什么会出现这样的现象？接下来，我们开始进一步分析腾讯。

这次引入了调整后的EBITDA数据(息税折旧前收益，排除投资业务为代表的“其他收益”的干扰，只分析基本面)，如下图所示。

过去四年发现，腾讯调整后的EBITDA有两个阶段：以2020年的Q1为界。在此之前，无论是总规模还是占比都处于提升的通道中，但之后可以看到明显的瓶颈，尤其是进入2021年之后，两组数据都出现了明显的下行压力。

外界解读这个问题时，最好利用“大势法”:以监管和行业合规为预设理由，再用企业数据强行关联。整个分析过程看似合理，但其中存在逻辑漏洞。监管或合规问题是针对行业内所有企业的，不能以此来掩盖企业自身业务发展中的问题。

我们将专注于企业的基石业务。20年来，以社交网络为切入点，腾讯成为中国用户规模最大的互联网公司，也带来了广告和增值业务的大丰收。换句话说，虽然腾讯的优势在于社交，但其主要的变现模式还是以游戏和广告为主，尤其是前者早已稳坐行业头把交椅。

在上图中，我们可以清楚地看到，受监管影响，增值业务增长有所放缓，但其总量仍处于扩张周期。一方面，游戏业务基本面良好，作为行业头把交椅具有良好的抗风险能力。另一方面也与出海游戏业务增长有关。到2021年，海外游戏业务已经占到增值服务的15%。

此外，影音付费用户的增长也冲击着游戏的下行压力。

也就是说，尽管存在诸多不确定因素，但业务基本面并未受到严重影响，增长较为稳健。

但是广告业务完全不同。进入2021年后，这部分的发展几乎会停滞。相当一个观点是，这与教育培训市场和互联网金融行业的整顿有关，广告主的需求明显不足，其数据在萎缩，更多的反映了行业的糟糕状况。

对于一个企业的优劣势，当然要看行业背景，但把所有问题都归结于行业，难免有失公允。

根据Quest Mobile的数据，我们发现腾讯广告的行业渗透率从2020年Q1的近20%下降到2021年第三季度的不足15%。中没有软文植入、综艺冠名等广告形式

相当长一段时间，我一直对腾讯的广告业务寄予厚望。究其原因，掌握用户和流量的提升是理所当然的，甚至不必过分追求。

长期以来，由于游戏业务的高歌猛进，腾讯对广告业务采取了克制的态度。比如微信的商业化就比较滞后。但随着游戏受限，以及这么大体量下的增长问题，腾讯也开始加大广告投放，比如不断开放微信朋友圈的广告存量。

但是为什么广告增长如此困难？

上图中，我们用腾讯的月活跃度和广告收入进行拟合分析。很明显，进入2021年后，其点分布有不断向拟合线移动的趋势，R2开始缩小。显然，过去单纯靠用户规模驱动广告的增长边界已经相当明显，腾讯需要找到新的突破口。

我们注意到，2021年第三季度，广告收入同比增长5%，但当期广告费用同比增长15%，主要原因是服务器和带宽成本(包括视频号相关成本)增加。

言下之意，流量的增长并没有带来商业化的同步增长，尤其是视频号和微视业务。

在过去的几年里，短视频一直是腾讯规划的重点领域，也渴望争夺行业内的市场份额。从重启微视到视频号，其意图显而易见。

但是到目前为止，一方面我们看到腾讯短视频的市场份额并没有质的飞跃，这也印证了行业竞争压力之大。另一方面，我们也注意到，短视频业务虽然带来了流量的增长，但并没有吸引到客户。

这种现象有两种解释：

一是悲观论认为，当宏观经济不确定性加强时，企业的广告策略趋于高效，在腾讯短视频业务尚未产生规模效应和强大影响力时，难以吸引投资；

第二，乐观，一个产品的竞争在某个时间点很难分出胜负。腾讯此时的广告收入弱于流量增长，可以视为蓄水养鱼。

对于以上观点，我个人倾向于谨慎。虽然腾讯在短视频上投入了很多心血，取得了很大的成绩，但是如果评价平台的影响力，可以说Aauto Quicker有Simba(虽然争议很大)，Tik Tok有罗永浩，但是腾讯的短视频有谁呢？原谅我的无知，真的很难列举。

一个媒体或传播渠道的成功标准不仅仅是流量价值，更重要的是影响力，由有影响力的人来主导。腾讯在这里很难说是成功的。

至于广告业务，我们也发现它与投资业务密切相关。比如2020年美团和腾讯的合作框架将接近30亿元，其中14.9亿元在支付领域，而拼多多和腾讯每年的合作也是23亿元。JD。COM的京西入口三年耗资8亿美元，每年的广告付费合作也将达到32.3亿元。

这些以流量为导向的广告形式占据了巨大的市场份额，而且容易，这也可能使得新广告形式的企业内部相当保守，有时过于容易会影响士气。

接下来我们来看看腾讯投资业务的成绩，这也是外界一直好奇的部分。

腾讯的股权投资成果主要分为三类：1。“其他收入净增加”科目反映在损益表中，是投资标的的公允价值变动，主要是pre-IPO公司；2.以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，主要是指利润表外的上市公司股票价格的增减变动；3.合资公司和合影公司的股权收入是主要收入。

本文主要讨论资产负债表的收入部分。

在上图中，我们发现2020年“其他收入净增额”快速增长。由于疫情下全球放水导致的资产价格飙升，腾讯在这里收获颇丰。互联网运营后

进入2021年后，受监管和各种不确定因素(如美联储加息预期)影响，这部分增长有所放缓，但仍在较大规模上。换句话说，在放水局面结束之前，热钱仍会涌入一级市场。腾讯早期投资的企业还能获得较大的溢价空间，但随着一系列因素的变化，这个空间会迅速缩小。

例如，2021年前9个月，腾讯以公允价值计量且其变动计入当期损益的财务自查净公允价值包括部分投资公司估值增加产生的净收益，约为379亿元人民币，而上半年这一数字已经达到293亿元人民币。

信通院数据显示，受一系列因素影响，2021年Q3中国投融资行业发生了非常明显的变化。一方面投资总额快速减少，另一方面融资交易数量增加。我们对此总结如下：单一融资标的的定价正在被压缩。

对于腾讯来说，这将很可能影响其投资公司的估值增长。换句话说，2020年后，腾讯以此溢价驱动营业利润的局面可能会逆转，这也将影响腾讯的市值管理。

最后说一下腾讯的市值管理。

美联储已经开始tapper，按照这个节奏很有可能在2022年年中加息。如果日益严重的通货膨胀问题不能在短时间内得到解决，很可能会提前加息。根据以往历史，加息后流动性会有所撤退，对全球资本市场会有一定影响。

流动性撤退，资本市场估值承压，简单来说就是市盈率缩水。一个企业要想稳定市值，就必须提高成长性来尽可能稳定市盈率。

在这个逻辑下，如果腾讯投资业务增速放缓，就需要基石业务有更亮眼的表现来对冲风险。显然，目前的速度对腾讯有一定的压力。

除了不利因素，腾讯现在有相当不错的条件：

第一，经过前期市场调整，市盈率已经下降到20多倍，相对克制。即使赶上资本市场回撤，影响也有限；

第二，现金及现金等价物加上定期存款接近3000亿，有足够的抗风险能力，在股价被低估时，有足够的资金以回购的形式平抑价格。最近腾讯已经花了25亿回购；

第三，无论是游戏还是金融业务，规模优势依然明显，前者仍在积极出海，是拉动增长的重要力量。

在充分说明行业的优势和劣势后，我们把结论留给你：腾讯在你心目中的价值是什么？

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